由于住房?jī)r(jià)格持續(xù)高增長(zhǎng)，與經(jīng)濟(jì)、收入和租金等指標(biāo)出現(xiàn)較大偏離，各界對(duì)中國(guó)住房?jī)r(jià)格的認(rèn)識(shí)不一。近期住房市場(chǎng)區(qū)域分化加速特別是部分城市住房?jī)r(jià)格下降，加劇了市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)認(rèn)識(shí)的分歧。因此從新的視角出發(fā)審視住房?jī)r(jià)格，將有助于化解傳統(tǒng)房?jī)r(jià)研究困境，并對(duì)未來(lái)住房?jī)r(jià)格走勢(shì)做出科學(xué)預(yù)測(cè)。

　　目前中國(guó)住房?jī)r(jià)格到底有多高?
 

　　衡量住房?jī)r(jià)格是否合理通常使用住房總資產(chǎn)/GDP比值、房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比三大指標(biāo)。住房總資產(chǎn)/GDP比值是宏觀指標(biāo)，一般認(rèn)為不應(yīng)超過(guò)兩倍。其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義并不明確，若GDP中各要素報(bào)酬率相近，則住房資產(chǎn)/GDP比值與房?jī)r(jià)租金比同比例變動(dòng)。房?jī)r(jià)租金比相當(dāng)于住房投資的靜態(tài)回收期，倒數(shù)即租金回報(bào)率，一般認(rèn)為應(yīng)與基準(zhǔn)利率存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。美國(guó)長(zhǎng)期租金回報(bào)率約為5%。房?jī)r(jià)收入比反映房?jī)r(jià)是否偏離居民住房支出能力，通常采用中位數(shù)家庭收入與中位數(shù)房?jī)r(jià)進(jìn)行比較，發(fā)達(dá)國(guó)家一般在3~6倍。
 

　　中國(guó)住房市場(chǎng)的三大指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同期發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平，顯示住房?jī)r(jià)格“偏高”。因存在大量的農(nóng)村住房和非商品住房，住房總資產(chǎn)/GDP比值難以準(zhǔn)確估計(jì)，保守估計(jì)已超過(guò)兩倍。房?jī)r(jià)收入比和房?jī)r(jià)租金比區(qū)域差異較大，其中以平均數(shù)計(jì)算2012年的房?jī)r(jià)收入比約7.3倍。2013年末，以租金回報(bào)率代替房?jī)r(jià)租金比來(lái)衡量，目前一線城市租金年回報(bào)率普遍在2%左右，發(fā)達(dá)地區(qū)省會(huì)城市租金年回報(bào)率多在3%左右，經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)滯后的中西部省會(huì)或一些中心城市租金年回報(bào)率在4%左右。
 

　　但傳統(tǒng)指標(biāo)難以有效解釋中國(guó)住房?jī)r(jià)格現(xiàn)狀，未能有效反映動(dòng)態(tài)預(yù)期的影響。例如，中國(guó)住房市場(chǎng)三大指標(biāo)顯著偏高，理論上住房?jī)r(jià)格應(yīng)逐步回調(diào)至均衡價(jià)格。但實(shí)際住房?jī)r(jià)格持續(xù)高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致三大指標(biāo)與國(guó)際均值差距進(jìn)一步拉大。理論解釋與現(xiàn)實(shí)背離的根源在于三大指標(biāo)均是靜態(tài)指標(biāo)。在西方成熟住房市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)和收入增長(zhǎng)速度較低，長(zhǎng)期租金和房?jī)r(jià)等相對(duì)穩(wěn)定，靜態(tài)指標(biāo)也能較為準(zhǔn)確地反映出市價(jià)與長(zhǎng)期均衡價(jià)格的偏離程度。但在高速發(fā)展中的中國(guó)住房市場(chǎng)，動(dòng)態(tài)預(yù)期對(duì)長(zhǎng)期均衡價(jià)格的影響較大，簡(jiǎn)單套用靜態(tài)指標(biāo)衡量將會(huì)出現(xiàn)較大誤差。此外，中國(guó)GDP構(gòu)成、收入分配結(jié)構(gòu)、住房市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差異，也會(huì)影響傳統(tǒng)指標(biāo)的有效性。
 

　　換一個(gè)視角來(lái)看住房?jī)r(jià)格合理性
 

　　如果存量住房面積不變，住房?jī)r(jià)格高低就取決于居民愿意持有的住房資產(chǎn)價(jià)值大小。而從資產(chǎn)配置決策來(lái)看，居民需要在金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇。居民金融資產(chǎn)終通過(guò)金融市場(chǎng)或銀行中介進(jìn)行配置，可簡(jiǎn)化為固定收益類(lèi)和權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn);住房資產(chǎn)收益具有權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的特點(diǎn)。投資組合理論認(rèn)為居民資產(chǎn)配置優(yōu)組合應(yīng)該包含適當(dāng)比重的金融資產(chǎn)和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，但宏觀層面的居民資產(chǎn)配置會(huì)面臨邊際收益遞減約束。若金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，市場(chǎng)深度不夠，金融資產(chǎn)投資邊際收益率遞減速度較快，將會(huì)制約金融資產(chǎn)配比，導(dǎo)致住房資產(chǎn)配比相對(duì)較高。若股票市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，將會(huì)制約權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)配比，導(dǎo)致居民增加住房資產(chǎn)作為權(quán)益類(lèi)金融資產(chǎn)的替代。
 

　　OECD數(shù)據(jù)表明，國(guó)家間居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)比值差異極大，但在一國(guó)內(nèi)部保持相對(duì)穩(wěn)定，主要取決于金融市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)程度。金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的美加等國(guó)住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比較低，大多在1左右;德法等間接融資主導(dǎo)的國(guó)家住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比相對(duì)較高，通常在3左右。特別是經(jīng)濟(jì)、收入、價(jià)格等相對(duì)穩(wěn)定的德國(guó)，居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)比值長(zhǎng)期保持在3左右小幅波動(dòng)。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的意大利住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值高，本世紀(jì)以來(lái)一直在4~6區(qū)間波動(dòng)。
 

　　經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)還表明，經(jīng)濟(jì)或住房發(fā)展水平與資產(chǎn)配置比例相關(guān)度較小。例如，英法德住房人均住房面積相近，約為35~40平方米，美澳人均住房面積高出英法德近一倍;但法德澳住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比較高，而美英住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比較低。在有數(shù)據(jù)可比的國(guó)家中，瑞典和南非的人均GDP相差7.5倍，但兩國(guó)居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比都很低，分別在0.8和0.6左右波動(dòng)。
 

　　國(guó)際實(shí)證研究結(jié)果對(duì)于考察中國(guó)合理的資產(chǎn)配置比具有重要借鑒意義。因住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配比主要取決于金融市場(chǎng)的相對(duì)發(fā)達(dá)程度，與經(jīng)濟(jì)或住房發(fā)展水平相關(guān)度不高，意味著資產(chǎn)配置研究方法對(duì)于中國(guó)住房市場(chǎng)同樣適用。而且，一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)難以根本改變，即金融市場(chǎng)的相對(duì)發(fā)達(dá)程度具有相對(duì)穩(wěn)定性，意味著中國(guó)住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比例具有相對(duì)穩(wěn)定性。當(dāng)收入增長(zhǎng)和住房存量增長(zhǎng)的預(yù)期確定后，平均住房?jī)r(jià)格增速就等于總收入增速扣除總住房增速。
 

　　中國(guó)居民資產(chǎn)配比穩(wěn)定但區(qū)域分化
 

　　2000年至2010年的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值保持在2.5左右的合理水平。這主要是因?yàn)槲覈?guó)金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，居民金融資產(chǎn)主要配置在收益固定的存款(約占2/3)，收益率較低;而住房資產(chǎn)則像是高成長(zhǎng)的股票，因租金持續(xù)較快增長(zhǎng)，即使不考慮住房?jī)r(jià)格變動(dòng)，動(dòng)態(tài)住房租金回報(bào)率仍然較高，故居民對(duì)住房資產(chǎn)配置比值相對(duì)較高。十年間城鎮(zhèn)家庭戶(hù)居民總收入增長(zhǎng)了3.44倍，住房資產(chǎn)增長(zhǎng)3.53倍，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)3.71倍。因此，盡管十年間住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值下降了0.01，但體現(xiàn)在住房銷(xiāo)售均價(jià)上卻增長(zhǎng)1.43倍。
 

　　區(qū)域間資產(chǎn)配比及其變動(dòng)趨勢(shì)存在較大差異。其中，沿海地區(qū)住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值普遍偏高，北京、長(zhǎng)三角地區(qū)、福建和海南等地比值高，均在3以上，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。東北和西北地區(qū)比值低，均不足2，東北和西南地區(qū)比值還出現(xiàn)了一定程度的下降。因金融資產(chǎn)收益率區(qū)域差異較小，區(qū)域資產(chǎn)配比差異主要是由住房資產(chǎn)收益率不同導(dǎo)致。目前，各城市間居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置比值差異進(jìn)一步拉大。
 

　　截至2013年末，一線城市北京、上海、深圳等比值均超過(guò)3，分別為3.6、3.5和3.2。二線城市中重慶、廈門(mén)、南京等比值較高，達(dá)到4左右，其他城市多在2左右。溫州目前市區(qū)比值為3.2，在同類(lèi)城市中仍處于較高水平。三亞、金華、鹽城、宿遷四市比值分別為6.8、5.7、5.3和9.2，位于比值高城市之列。部分城市比值較高主要是因?yàn)槿丝诹魅雽?dǎo)致租金增長(zhǎng)率較高，且存在大量非本地居民購(gòu)房現(xiàn)象，具有一定的合理性。但亦有部分城市人口流出，但人均住房面積遠(yuǎn)超全國(guó)平均水平，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)較大。
 

　　未來(lái)房?jī)r(jià)增速將與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速持平
 

　　初步估計(jì)未來(lái)3~5年內(nèi)住房存量面積增速將有所下降，從目前的6%逐步降至4%~5%水平。城市居民名義總收入增速將略高于同期GDP名義增速，達(dá)到12%~13%左右。其中，一線城市因用地控制，住房存量面積增速將低于全國(guó)平均水平，估計(jì)在2%~3%。因經(jīng)濟(jì)增速放緩，人均收入增速將略低于全國(guó)平均水平;但因人口流入導(dǎo)致人口增速高于全國(guó)平均水平，總收入水平將略高于全國(guó)平均水平。隨著利率中樞上移和金融市場(chǎng)的深化而增長(zhǎng)，估計(jì)金融資產(chǎn)增速將小幅上升。
 

　　綜合考慮，預(yù)計(jì)全國(guó)城市居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配比仍將逐漸恢復(fù)到2.5左右，北京和上海等一線城市居民住房資產(chǎn)與金融資產(chǎn)配比預(yù)計(jì)將回落至3~3.5區(qū)間。住房總資產(chǎn)將與總收入增長(zhǎng)同步，達(dá)到12%左右。不考慮住房?jī)r(jià)格短期回調(diào)的影響，中長(zhǎng)期全國(guó)住房?jī)r(jià)格增速將保持8%左右，即與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速相當(dāng)，但低于名義經(jīng)濟(jì)增速;一線城市將小幅高于全國(guó)平均水平，但人口增長(zhǎng)較慢而住房供給增長(zhǎng)較快的城市，住房?jī)r(jià)格增速將顯著低于全國(guó)平均水平，部分城市住房?jī)r(jià)格存在負(fù)增長(zhǎng)的可能。
 

　　但住房?jī)r(jià)格實(shí)際走勢(shì)可能會(huì)有一定波動(dòng)，主要受三方面因素的影響：一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)會(huì)影響收入增速，進(jìn)而影響居民可配置的資產(chǎn)規(guī)模;二是金融市場(chǎng)發(fā)展或波動(dòng)，比如理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品拓展及收益率的波動(dòng)，會(huì)影響居民住房和金融資產(chǎn)的配置比例;三是受宏觀政策調(diào)控的影響大，如收入分配政策、住房稅收政策以及貨幣政策等調(diào)整，會(huì)改變收入增長(zhǎng)和資產(chǎn)收益率預(yù)期，特別是存量住房增長(zhǎng)受地方政府規(guī)劃和土地供應(yīng)等政策影響較大。
 

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